当前其已无法通过缩紧市场供应实现2011—2014年那样的高油价

OPEC禁运冲击波受制于当时市场供应情况

1960年9月，沙特阿拉伯、委内瑞拉、科威特、卡塔尔与伊朗的代表在巴格达与伊拉克官员会面。9月14日，OPEC成立。1967年6月6日，以色列与埃及、叙利亚、约旦发生“六日战争”，阿拉伯阵营对以色列友好国家实施禁运，到美国与英国的石油运输停止。然而，美国国内产量激增100万桶/日，很大程度上抵消了中东石油在全球市场上的暂时断供。1967年9月，禁运被取消，世界在短时间内经历了一次石油供应过剩。

美国石油产量在1970年达到当时的峰值，随后备用产能持续下降，产量在30年内下降了约45%，市场从供应过剩转向供应紧缩。

叙利亚与埃及在1973年10月6日攻击以色列。在10月19日，战争尚未结束时，尼克松政府向以色列提供了22亿美元的军事援助计划。阿拉伯国家通过暂停向支持以色列的国家运输石油做出回应。禁运使国际石油贸易减少了14%，美国汽油价格在几个月内上涨了40%。

2014年OPEC增产没能遏制页岩油生产商

通过水力压裂与水平钻井，从致密地层中生产大量石油是美国过去10年石油产量增长的主要原因。美国石油产量从2010年1月的5390千桶/日增加到2014年12月的9467千桶/日。美国石油净进口从2010年1月的8330千桶/日减少至2014年12月的7047千桶/日。美国致密地层的油气产量增加引发了又一轮供应过剩，给价格带来下行压力。

美国页岩油供应增加导致了全球供应过剩，油价暴跌，2014年6月30日Brent价格是112.36美元/桶，到2014年11月27日，Brent价格是72.58美元/桶，价格下跌了35.4%。OPEC成员国在维也纳举行会议，虽然一部分成员国希望减产以阻止油价下滑，但沙特阿拉伯推动该组织维持3000万桶/日的生产目标。OPEC成员国达到并超过了产量目标，导致2015年年初油价下跌至50美元/桶以下，迫使美国非常规石油生产商遏制成本并大幅减产的同时，严重损害了石油出口国的财政状况。

虽然OPEC增产导致的低油价能暂时打压美国页岩油生产商，但小型生产商具有很强的自由度。虽然进行页岩“淘金”的小型生产商的活跃钻机数迅速减少，但小型生产商可以通过清算、重组等方式度过低油价时期。在2015年，共有44家油气生产商申请保护，合并债务是174亿美元。随着油价在2018年回升至高位，小型生产商的钻井数量迅速增加。同时2015年开始的兼并重组优化了页岩油生产商的生产成本并促进了新技术的使用。

而OPEC等以能源为支柱产业的国家，国有化的石油公司需要承担财政支出。伴随着长期的低油价，沙特阿拉伯在2016年12月国际债券季度净发行额从2016年9月的8.13亿美元上升至302.36亿美元，沙特阿拉伯国际债券未偿余额从2016年9月的149亿美元上升到2018年12月的916.42亿美元。IMF官员预估2019年沙特阿拉伯财政平衡油价需要80—85美元/桶，沙特阿拉伯期望的原油价格是70—80美元/桶，而2019年Brent价格的乐观预期是75美元/桶。对于美国页岩生产商而言，美国页岩产量增长的分界线为Brent价格55美元/桶。由于沙特阿拉伯严重依赖石油公司的收入为国家预算与王室奢华生活买单，虽然沙特拉伯的债券利率在国际市场上较低，但沙特阿拉伯可能同样无法忍受Brent价格长期低于55美元/桶。

2014年增产打压美国生产商，虽然在短时间内压制了非常规油气生产商的产量增长，但是也损害了能源出口国的经济情况。OPEC在2018年年末开始减产以支撑原油价格时，相比2014年年末的行动，能源出口国的金融储备不如2014年减产前充足。2014年减产前，原油价格长期在100美元/桶以上，OPEC国家经济情况良好。2014年年末开始的增产将原油价格保持在60美元/桶以下并持续到了2017年，较低的原油价格对OPEC国家的经济形成了较大的压力。

多样化的新兴油气产地拓宽了能源供应

新的非常规油气供应的增加削弱了伊朗影响全球石油市场的努力，美国页岩油气、巴西盐下石油、以色列利维坦天然气田等新兴的油气供应削弱了OPEC的市场份额。虽然华尔街向OPEC表示不需要担心美国页岩油抢占OPEC的市场份额，但新兴的油气产地削减了OPEC进行油价调控的手段，新兴的美国页岩油、巴西盐下石油的供应增加与中国、印度等新兴国家增长的需求对应，降低了OPEC的市场份额占比。单就巴西与西非的盐下石油而言，按巴西官方的估测，在2025年，巴西盐下石油能达到现在美国的石油产量。

新兴的油气供应打击了卡特尔的垄断，EIA的油气探明储量显示了在现有的经济与技术条件下，在未来几年可以合理确定的可开采的储量。更高的油价通常会增加储备估计值，在低油价下商业价值不高的那部分油气资源在更高的原油价格下可以获得生产利润。高油价、页岩资源的持续发展与常规资源的紧张推动了2017年美国原油与天然气探明储量刷新了高位。随着盐下石油等新兴的能源供应逐步投入市场，新的供应来源将使OPEC通过国家力量影响原油价格的能力出现天花板。假设由于供不应求导致原油价格冲上100美元/桶，在现在技术下开采成本较高的盐下石油等非常规油气资源将获得开采价值，市场将重回供略大于求的局面。

伊朗威胁切断中东石油供应未能导致油价暴涨

在2013年，大约63%的世界石油产量通过海上航线运输，运量大约是5650万桶/日，大约有1700万桶/日的石油通过霍尔木兹海峡。在石油备用产能不充足或者备用产能集中在沙特阿拉伯等海湾国家的时期，伊朗对霍尔木兹海峡的航运威胁对全球石油市场的影响很大。

随着新兴的油气供应来源增加，中东的能源影响力逐渐减弱。在伊朗扣押英国的油轮后，国际石油市场的反应与10年前截然不同，新兴的油气供应商能保持稳定的石油供应，并且美国页岩生产商具有充足的在数月内投入市场的产能。伊朗面对美国制裁反制的最有效手段，切断霍尔木兹海峡引起石油市场对供应的恐慌，可能已经随着油气产地的多样化而失效。对于美国而言，将伊朗石油份额从世界石油市场上挤出，从而取代伊朗在印度与欧洲的石油份额，既制裁了伊朗，又促进了自身的能源出口，增加了对欧洲的能源影响力。

OPEC与美国页岩等非常规油气生产商的博弈

1971年后的10年之内，OPEC的许多成员国开始部分或者全部国有化其石油资源。在1999年，委内瑞拉与俄罗斯将大部分石油资源国有化，并限制外国石油公司的进入。除了伊拉克、利比亚等国家，OPEC与俄罗斯大部分石油资源由国有企业掌握，产量的调控十分简单。以沙特阿美为例，沙特阿美的长期稳定产能在1200万桶左右，在2014年年末开始的增产与2017年的减产中，产量大致在1000万桶/日的沙特阿拉伯的产能变化在10%，OPEC国家具有美国页岩油生产商不具备的快速双向调节产量的能力。

OPEC等常规石油生产商的成本较低且对于新技术的迫切程度不如页岩油等非常规生产商。沙特阿拉伯的石油开采成本是4美元/桶。2019年上半年沙特阿美的利润是469亿美元，不计算升贴水的情况下，以66美元/桶的平均价格与700万桶/日的出口量计算，原油成本是28.7美元/桶附近。二叠纪独立生产商大部分的盈亏平衡点在40—46美元/桶附近。随着水平钻井的长度延伸与支撑剂的注入量增加等技术改进，页岩油生产商的单井产量增加，美国页岩主产区二叠纪盆地的钻机数量从年初的487座减少至7月末的443座，新井单井产量从608.6桶/日增加至663.34桶/日，产量从3909.53千桶/日增加至4305.08千桶/日。

对于数百家美国页岩油生产商而言，强调资本纪律与减产的必要性可能远远比不上华尔街切断页岩油生产商的融资渠道，要求提高投资回报与关注经营现金流对原油产量增长的抑制作用。独立生产商更多受市场价格影响，产量与市场价格关系密切。美国产量增长的价格底线可能在WTI的47—50美元/桶，在面对较低的价格与石油公司的竞争时，独立生产商更倾向于使用新技术降低成本获得更高的竞争力。而OPEC的产量调节更多是国家的行政命令，沙特阿拉伯在2018年年中为了获得美国的支持大幅提高了石油产量。

美国页岩油生产商具有单向的增加产能的能力。美国页岩油小型公司在年初的理想价格是WTI为60美元/桶。当市场由于供应紧缺导致价格大幅高于70美元/桶时，美国页岩油生产商可能在几个月内提高产量。美国页岩油气由于优良的地理位置更容易被大量开采，而巴西与西非远海的盐下石油当前只是实验性的勘探与开采，盐下石油的产能可能无法在几个月内投入市场。美国页岩油主产区二叠纪盆地的钻井未完井从2015年1月的1138座增加至2019年7月份的3999座。如果原油价格升高，当前大量的钻井未完井可能迅速投产，供应量的增加可能减弱OPEC减产对油价的推动。对于数百家独立生产商而言，在2025年美国形成新的石油垄断前，自发地调控页岩油产量可能难以实现。

沙特的无奈：投资全球炼厂与重启沙特阿美IPO

在新兴的油气供应商加入全球石油市场后，OPEC对油价的调控已经不能支持原油价格达到80美元/桶以上。沙特阿拉伯的石油收入可能无力支持王国的财政预算与王室开支。沙特阿拉伯开始转向石油下游的化工品产业，计划加大对炼油与石化产品的投资，将化工产品的增长作为下游战略的核心，降低石油需求放缓的风险。沙特阿美的目标是在2030年将化学品产量增加将近3倍至3400万吨/年。

沙特阿美公司与中国北方工业公司在盘锦建设炼油与综合石化设施，项目价值超过100亿美元。沙特阿美还购买了浙江石化9%的股权，计划在舟山购买40万桶/日的炼厂与石化设施。沙特阿美与阿联酋国家石油公司ADNOC与印度国有石油公司合作，计划在印度建立120万桶/日的炼油与石化项目，虽然由于农民拒绝交出土地，重新择址的项目可能延期并且从2018年的项目固定成本440亿美元上升至沙特阿拉伯初步估计的600亿美元，同时沙特阿美签署了约150亿美元购买印度Reliance20%石油化工业务股权的意向。沙特还拥有60万桶/日的北美最大炼厂Motiva。

沙特阿拉伯重启了在2016年年初提出的沙特阿美IPO计划，初步计划出售5%的股权，为主权财富基金筹集资金以投资非石油部门。沙特阿美报告的2019年上半年净利润是469亿美元，低于去年同期的530亿美元，但沙特阿美仍是全球盈利最强的公司。同时沙特阿美公司由于债券销售披露的财务状况显示净收入是1110亿美元。

阻碍沙特阿美的IPO的一个原因是估值差距。沙特阿拉伯坚持对沙特阿美的2万亿美元估值，而在2018年沙特阿拉伯搁置沙特阿美IPO前，银行估计沙特阿美的估值在1.3万亿—1.7万亿美元。

(作者单位：前海期货)