[对科创板企业的估值要结合其行业和自身特点，比如可以依据业务类型、行业属性等使用合适的分类估值；此外，根据企业所处的不同生命周期角度来估值，也是当前较受认同的估值方法。]

伴随相关受理企业陆续过会并进入发行阶段，科创板企业的定价成为当前市场最大的关注点。由于科创板大幅提高对企业的包容度，弱化了盈利要求，市场可能出现微利甚至未盈利的企业上市的情况，这将是其与A股其他板块最大的不同。相应的，科创板企业的估值也将发生较大变化。

“科创板中将有不少上市公司具有盈利不稳定、商业模式比较新颖等特点，很难用传统的方法进行估值。有些新兴行业和细分领域，甚至在A股市场上找不到可以参照的公司。”申万宏源新股策略首席分析师林丽梅表示，对科创板企业的估值要结合其行业和自身特点，比如可以依据业务类型、行业属性等使用合适的分类估值；此外，根据企业所处的不同生命周期角度来估值，也是当前较受认同的估值方法。

估值体系更多元

科创板定位于服务科技创新，这将推动科技类和创新型企业的快速发展，并更好地解决其资金需求。但同时，当盈利指标不再是唯一门槛，并且启用了市场化询价，传统市场较为单一的估值方式也将迎来挑战。市场对于科创板估值方法有很多讨论，按生命周期是较能达成共识的一种方式。

林丽梅介绍，对处于概念期、导入期、成长期、成熟期、衰退期等不同生命周期的科创板企业，可以寻找不同的估值方法，但仍需要结合企业特点和行业属性来看。

比如，概念期企业往往还没有正式的产品或服务，仍处在战术博弈阶段，更适用VM指数。VM指数的计算，是以两轮估值的倍数(本轮投前估值/前轮投后估值)除以两轮之间间隔月数，其结果可以作为企业估值扩张速度的表征。原则上不应超过0.5，一般还会伴随着融资轮数的增加而出现逐轮下降的趋势。

此外，概念期的企业处于发展初期，未来存在很大的不确定性。在使用现金流折现时，容易出现折现率很高而导致估值偏低。引入实物期权的概念，有利于更好评估早期企业价值，挖掘风险背后的隐藏价值。这种估值方式较为典型的案例，就是研发期的创新药公司。

“导入期的企业，对行业空间和客户价值的评估是估值的关键。这类企业往往处在新产品刚投入市场、规模不大且业务单一的不确定性阶段，对其估值要定性与定量相结合。”林丽梅以互联网行业举例称，导入期的互联网企业处在非线性的发展模式下，进行估值时要注重考虑企业的客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本，比较适用这种估值的企业有云计算公司等。

进入成长期的企业，预计将是科创板中占比较大的企业类型。林丽梅表示，随着企业规模不断扩大，产品和服务不断丰富，处于高速发展阶段，根据企业是否跨过盈亏平衡点，可分别用PEG(市盈率相对盈利增长比率)和PS(市销率)估值，比较典型的适用行业如互联网零售等。

成熟期企业估值则要以盈利和现金流为基础。林丽梅称，这阶段的企业形成了完整的产品结构，并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓慢直至转而下降，分红也较为稳定。这一阶段也是各类估值方法最通用的阶段，实践中常用的PE(市盈率)、PS(市销率)、PB(市净率)、DCF(现金流折现)、EV/EBITDA(企业价值倍数)和NAV(资产净值)等估值方法均适用。

而对于衰退期的企业，当下重于未来，重置成本法是最好选择。

亏损企业怎样估值？

林丽梅表示，给亏损的公司定价，在美国纳斯达克等国外成熟市场已有诸多先例可参考，可以根据亏损的不同原因选择不同的估值方法。

林丽梅称，企业亏损就不适用PE等传统方法，而轻资产、高新技术行业也不能用PB对其估值。亏损企业可以用PS、EV/EBITDA等方式进行估值，但也需要进行调整。这其中，亏损原因是主要的影响因素。

比如，对于一次性事件导致的亏损，如减值或灾害等，可加回亏损和减值，再用PE等方式估值。但这些事件导致的减值一定程度上也侧面反映了企业的管理能力有所欠缺，应考虑估值做一定程度的折价。其次，对于经济周期因素所导致的亏损，比如周期性行业常见的亏损，可采用PB等方式进行估值。

另一方面，如果是因为过度举债而造成亏损，如果有合理假设支撑企业有望财务改善，可以用EBIT(将利息费用加回)进行估值；但如果公司经营恶化，可以用清算价值进行估值。还有一类是因为经营策略、商业模式或周期导致的亏损，这也是科创公司最经常遇到的情况。这类企业估值时可用PS、EV/EBITDA、P/FCF、市值/用户数、知识产权评价、期权估值等方法，但同时要注意研发投入等对这些方法下的估值有一定的影响。

这其中，以研发费用加回调整后的自由现金流(FCF)来给亏损企业估值，是一种重要的估值方法。以亚马逊为例，其从2015年开始盈利，公司FCF一直表现优异，5年里实现了10倍增长。运营资本持续优化，应付账款持续增长，应收账款持续减少，反映其在产业链上极强的议价力。研发投入逐年递增，且基本在当年费用化，股权激励中也有大量对研发人员的激励费用。而大量的研发费用被证明有效，是可以考虑在FCF中进行加回的，从而间接提高了公司的估值。